陶冬 系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

波澜壮阔的美股暴跌，终于逼出鲍威尔和特朗普先后发话。鲍威尔认为增长风险是“过渡性的”，而特朗普则号称对等关税具有灵活性，抄底资金趁机入场，美股避免了连续五周下挫，而两年期国债收益率更在鲍威尔发言后直挫14点，资金重拾了联储今年减息两次的信心，债市大涨。美元指数升回104。

市场动荡，避险工具黄金价格一举冲破3000点，今年第16次创历史新高，铜价也创历史新高。产油国讨论削减产能，原油期货价反弹。德国修宪尘埃落地，德国国债止跌回稳，欧元转弱。中国经济开局向好，政府推出提振消费专项行动。不仅美联储，日本和英国央行上周开会也决定按兵不动。特朗普与普京和泽连斯基分别会面，停火尚未实现。

从“耐心”到“过渡”，鲍威尔使出语言干预，再次证明自己是“央妈”的典范。在经济衰退风险日渐升高、物价压力屡压不下的情况下，联储FOMC召开了三月会议。联储在最新的经济预测中，调低了2025年GDP增长预测，调高了通货膨胀预测。美股、美元都已跌到去年十一月总统选举前的水平，市场情绪低落，去风险呼声高涨。应该说，鲍威尔走进记者会的时候，手里攥着一把烂牌。

FOMC的会后声明，删除了“增长与通胀风险相均衡的提法”，鲍威尔在记者会上也承认通胀回落未及预期，经济增速在放缓，特朗普新政导致政策性风险，然后话锋一转，提出应该穿过短期因素的迷雾而不作政策举动。他将目前的通胀压力、增长压力和政策压力，统统归为“过渡性“的。市场闻讯大喜，美股、美债和美元汇率一齐止跌回升。

笔者认同鲍威尔对经济的判断，美国经济下滑大势已成，不过增长软着陆的机会比跌入衰退的机会更大。至于物价上涨是不是“过渡性“的还有待观察，而”不同寻常高“的不确定性来自特朗普政府的关税政策以及其他国家的报复措施。对此，联储需要观察和等待，所以暂停利率动作是合适的。

笔者始终认为，本周期美国的主要风险不是来自实体经济，而来自金融风险。实体经济的杠杆并不高，居民消费和企业投资在回归正常水平和周期。金融市场则热钱横流、估值颇高、衍生产品丛生、连环爆煲的机会在上升。鲍威尔用如此温柔的语境向资金描述经济现状，顾忌的恐怕是金融市场，再次证明Fed Put（联储市场保底）并非子虚乌有。

联储政策上有改变的减少缩表（QT）规模，将每月缩减资产负债表的规模从250亿减少到50亿美元。自从2022年6月，联储累计缩表约2万亿美元，剩余流动性基本上被抽光了，所以下个月开始QT规模大幅调低，以此维持发债成本的稳定。值得一提的是，尽管点阵图中FOMC成员预计减息的中位数多了，其实成员中不同意今年减息的人数也多了，所以点阵图中的中位数要慎用。

鲍威尔记者会后，利率期货市场的定价显示，资金预期今年七月联储会减息一码，十月再减一码。鲍威尔当年用“耐心”二字，成功引导了市场预期，如今祭出“过渡”二字，继续带市场节奏。他的“央妈呵护”式口头干预奏效了，只是不知特朗普还可以玩出什么幺蛾子。随着鲍威尔和特朗普相继出口干预股市，这一轮恐慌性抛售应该已经告一段落，市场回归基本面因素。

德国新任总理默兹所领导的基民党联盟，联同社民党和绿党，在新议会宣誓前冲刺完成了宪法修改，为军费扩张和赤字财政打开了大门。此举结束了几十年来德国坚持的均衡预算理念，四千多亿欧元的军费开支和五千亿的基础设施建设呼之欲出。五年近万亿欧元的新增开支，对于五千亿上下GDP的德国无疑是巨大的，欧洲股市为之一振，德国债市则受到冲击。

德国的工业生产已经连续五年萎缩了，威胁着550万份高端制造业就业机会。俄乌冲突带来的能源困境、中国产业升级构成的挑战和美国贸易战的不确定性，令德国经济遭遇两德统一以来最大的挑战。默兹的刺激措施对德国GDP有巨大的帮助，但是对可持续的经济增长却并无裨益。德国只不过成为最后一个加入用财赤换增长的G7俱乐部。

特朗普在俄乌冲突以及对欧关税问题上的态度，令欧洲突然发觉习以为常的军事保护伞不见了。欧洲央行行长引用法国诗句，“我们时代的麻烦，是未来不再会是过去”，相信这很反映欧洲精英们今天的心态。军事免费午餐的时代结束了，到底是央求美国回心转意，还是建立独立的自我防卫体系，成为欧洲的哈姆雷特之问。

1956年苏伊士运河危机爆发后，英法联军打算军事干预，但被美国强势逼回，欧洲当时就有过一次我们要不要有自己的军队和防卫系统的争论。之后英国决定靠近美国，法国决定军事自主，1966年更脱离了北约指挥系统。但是军事自主是价格昂贵的奢侈品，从军事开支到武器研发都需要庞大的投入，何况二十七个国家貌合神离，三个和尚没水喝的窘境不断会上演。

特朗普对欧态度的U型转变，令欧洲羞愤交加，领袖们连续召开紧急会议，试图建立起一个无需美国的北约组织，经济学人杂志更称，“欧洲现在都是戴高乐主义者”。可惜戴高乐主义并不是开几次紧急会议就可以的。欧洲已经几十年没有作任何实质性军事准备了，在一个危机丛生、政坛昆乱的年代，各国究竟有多少真正的投入来达成此目标，的确有点尴尬。

本周重要数据不多，关注点有两个，第一是美国的PCE通胀和PCE消费，预计两个数字较上月均有明显反弹。第二个是东京CPI，估计食品通胀带动物价进一步上涨。

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